投资要点:2012年需求前低后高,整体投资机会需继续等待。在投资增速放缓、物流需求受到外围经济拖累以及中小企业经营状况恶化等背景下,明年1季度商用车需求将持续低位,需求的恢复有赖宏观政策放松后实体经济好转趋势的出现。由于今年1~4月份行业整体的高基数,我们预计2012年1季度商用车各子版块增长均会呈现明显放缓,重卡板块销量会呈现同比下滑,届时尽管成本下降将改善企业盈利能力,但需求较弱的走势使得利润率反弹较难持续,行业整体性机会有赖5月份开始需求的好转以及基数降低后行业增速的环比提升。

2011年回顾:除客外,商用车需求全线下滑。2011年1~11月,商用车合计销售371.2万辆,其中重卡销售82.5万辆,同比降低12.5%;中卡销售26.5万辆,同比增长5.5%;轻卡销售173.3万辆,同比降6.7%。行业增速从2季度开始持续下滑。客车方面,大中客合计销售14.5万辆,同比增长3.9%;轻客销售29.8万辆,同比增长13.9%。大中客行业在动车降速,安全治理加强释放更新需求,出口较快增长以及校车市场刺激等因素拉动下,行业销量表现好于其余品种,子板块表现也是遥遥领先行业水平。

2012年重卡行业成本下降为亮点,但盈利改善还有待2季度起需求回暖。投资及出口较弱的走势将使得行业整体销量依旧在低位反弹,预计2012年重卡销售92.4万辆,同比增幅约5%,但从走势来看将呈现明显前低后高走势。由于高基数原因预计1季度重卡销量同比下滑约15%。单台重卡原材料成本有3000元~5000元的下降,但考虑到行业产能释放以及需求端较弱的表现我们预计1季度重卡企业盈利仍难有较好表现,行业机会有赖于宏观经济政策放松后实体经济的好转。重卡板块中,值得长期关注的主线有三条:1)专用车是市场的成长空间;2)排放标准升级带来的相关零部件机会;3)轻量化技术领先的整车企业以及轻量化空间较大的零部件产品核心供应商。

轻型商用车:短途物流提升推升行业增长,中高端竞争格局较好持续受益。尽管2011年由于“汽车下乡”政策退出以及中小企业经营状况恶化影响,轻型商用车行业销量均呈现下滑。我们依旧看好行业在中期内维持稳定增长,主要得益于城市化率提升、公商务需求增加以及网购发展后对短途物流的拉动。中高端轻卡及轻客能持续受益于城市物流需求升级,并且行业竞争格局较好,企业盈利稳定性更强,龙头企业江铃汽车具备投资价值。

大中客行业:传统需求相对稳定,校车规模有赖政府补贴力度。2012年,长途客运、公交车市场仍将保持稳定增长,出口在外围经济压力下增长压力较大,传统大中客需求总体来将呈现平稳增长(约10%)。校车市场长期增长潜力较大,但短期能否上量还有有赖政府补贴力度,我们预计2012年校车销量约1~2万辆,增厚行业销量10%。龙头企业宇通客车凭借行业领先的产品竞争力、管理能力及产能释放,预计2012年市场份额将继续提升。

估值与建议:配置结构性增长市场中的龙头企业,等待明年2季度重卡板块反弹机会。目前商用车企业估值大多在2011年9~15倍PE之间。我们建议投资者可持续配置低估值、行业竞争格局相对较好的整车企业,如江铃汽车和宇通客车。如果宏观经济政策在2012年1季度如期继续放松,2季度行业需求有望整体回暖,届时建议投资者参与盈利弹性较大的重卡整车及核心零部件的投资机会,主要关注福田汽车、潍柴动力、威孚高科、银轮股份和中国重汽等。

风险:投资增速下降幅度超出预期;外围经济恶化程度超出预期;宏观政策放松时点晚于预期,中小企业经营继续恶化。